人民币加入SDR系列文章之二

托马斯的小火车

      尽管多年来SDR的作用一直未能得到充分的发挥，但毋庸置疑，衡量一国货币是否成为国际储备货币的一大标志就是该货币是否是SDR篮子货币。对此，国际货币基金组织（IMF）有着明确的程序和标准。2015年3月至10月，随着中国金融业的进一步改革和开放，中国人民银行与IMF进行了高密度、多层次的磋商，人民币逐步达到SDR篮子货币的标准。

    IMF通过例行的SDR审查决定一种货币能否成为SDR篮子货币

    IMF通常每5年对SDR货币篮子进行一次例行审查。审查内容非常广泛，包括SDR篮子货币的数量、SDR货币篮子的构成、各货币所占权重，以及用于决定SDR利率的金融工具及决定SDR汇率的市场汇率等。

    在审查中，IMF通常根据一定的标准来选择重点考察的货币，而并非通过一国的申请来决定是否将其货币纳入考察名单。不是每次审查都会修改SDR篮子货币，事实上，历史上多数的SDR审查都没有改变SDR篮子货币的构成，只是对各货币的权重进行了微调。

    SDR审查的结论需要IMF执董会通过。一般的调整，如修改SDR各篮子货币的权重等，只需要获得执董会半数以上同意即可通过；如果需要修改SDR货币篮子的构成，则需要获得执董会超过70%的投票权同意；如果涉及SDR审查原则的重大和根本性改变，则需要获得执董会超过85%的投票权同意。目前为止，还没有出现过需要超过85%投票权同意的情况。

    SDR篮子货币的标准

    自SDR创立以来，为增强其作为储备资产的吸引力，IMF对SDR货币篮子进行了多次改革，SDR篮子货币的选择标准也从出口单一标准逐步演变为现行的出口和“可自由使用”双标准。

    出口单标准阶段

    创设之初，SDR与美元等价，因此不存在SDR货币篮子的问题。布雷顿森林体系崩溃后，SDR不再与美元挂钩，IMF于1974年启用了SDR货币篮子。为了更好地反映一国在全球贸易中的相对重要性，保证篮子货币国家在全球经济中具有核心作用，确保它们有足够的能力提供储备资产，初期SDR篮子货币的选择标准为一国出口规模。IMF选择了16个在全球货物与服务出口额中超过1%的成员国的货币组成SDR货币篮子，即美元、德国马克、日元、英镑、法国法郎、加拿大元、意大利里拉、荷兰盾、比利时法郎、瑞典克朗、澳大利亚元、挪威克朗、丹麦克朗、西班牙比塞塔、南非兰特、奥地利先令。1978年，由于各国出口份额的变化，SDR货币篮子曾进行小规模的调整，用沙特里亚尔和伊朗里尔替代了丹麦克朗和南非兰特。

    然而，由于SDR货币篮子中的货币数量过多，在实际应用中的效果并不理想，这主要体现在以下三个方面。一是各篮子货币使用的方便程度存在较大差异，部分货币由于存在资本管制，在使用其进行支付和交易时存在一定障碍。二是由于篮子货币数量较多，SDR利率和汇率的计算工作较为复杂和繁琐，而且部分篮子货币由于国内金融市场不发达，难以找到合适的利率工具，给SDR利率的确定带来了一定困难。此外，SDR持有者在对冲SDR的汇率和利率风险时，需要针对16种货币分别配置相应的资产，这在实践中很难实现，也意味着利率和汇率的风险难以完全对冲。三是对SDR篮子货币中出口排名刚刚过线的国家来说，其出口份额在全球中的占比与排在其后面国家的差距往往较小，出口份额排名发生调整触发SDR篮子货币作出相应调整的可能性较大，这降低了SDR货币篮子构成的稳定性，影响其发挥储备资产的作用。

    事实上的双标准阶段

    基于上述不足，IMF于1980年将SDR篮子货币的选择标准改为前5年中货物和服务出口最大的5个成员国的货币，从而将SDR货币篮子简化为5种货币，即美元、英镑、日元、法郎、德国马克。一直到2000年，货币篮子一直保持这5种货币不变。

    此外，尽管未作为明确标准，IMF在当时的历次SDR审查中也参考了一些金融指标，包括一国货币在官方外汇储备所占比重、国际外汇市场交易占比以及买卖差价等，以确保该货币“可自由使用”，可以满足一国国际收支需要。精简后的SDR货币篮子中的5种货币作为当时最主要的储备货币，实际上也满足上述标准。这意味着篮子货币的选择标准在实际操作中已经从出口单标准转变为出口和“可自由使用”双标准。

    正式的双标准阶段

    2000年欧元诞生，德国马克和法国法郎不再使用。IMF在2000年的SDR审查中用欧元替代了德国马克和法国法郎，将篮子货币调整为美元、欧元、英镑和日元4种货币。同时，IMF还首次正式明确将“出口”和“可自由使用”作为SDR审查的两个标准。

    在2000年的SDR审查中，IMF首次明确将出口标准作为一国货币加入SDR的“门槛”标准，选择标准为前5年中货物和服务出口最大的5个成员国的货币。这意味着出口规模是一国货币进入篮子货币考察范围的先决条件，只有出口规模符合标准，IMF才有可能考虑该货币。相应地，这也表明只有贸易大国的货币才有可能纳入到SDR货币篮子中。实际上，除了SDR篮子货币外，世界上还有很多公认的储备货币，如加拿大元、澳元、瑞士法郎等，它们未能被纳入SDR篮子货币的考察名单，在很大程度上与其没有达到出口标准有关。

    IMF在2000年的审查中还为一国货币加入SDR增加了“可自由使用”标准。“可自由使用”是IMF的资金操作中的一个重要概念，它主要是为了确保当IMF为一国提供贷款时，借款国从IMF所获得的货币可以自由使用，即可直接或间接地满足其国际收支需要。具体来看，“可自由使用”概念包括以下两方面内容：一是在国际交易支付中被“广泛使用”，这是为了确保该货币可以直接用于满足IMF成员国的国际收支需要，具体用“在官方储备中的占比”、“在国际银行负债中的占比”和“在国际债务证券中的占比”等指标来衡量。二是在主要外汇市场上被“广泛交易”，这是为了确保当篮子货币并非一国国际收支所需要的货币时，一国能够以相对较低的成本将篮子货币兑换成另一种货币，从而间接满足其国际收支需要。这就要求SDR篮子货币所对应的外汇市场必须有足够的深度，同时该货币在“主要”的外汇市场均应被广泛交易。尽管IMF并不要求SDR篮子货币在“所有”的外汇市场均被广泛交易，但是在根据时区来划分的亚太市场、欧洲市场及北美市场这三大市场中，SDR篮子货币至少应保证在两大市场中被“广泛交易”。在具体指标上，一般用“国际外汇市场交易占比”情况来衡量。一种货币必须同时具备 “广泛使用”和“广泛交易”的特性，才能被确定为可自由使用货币。虽然“广泛使用”和“广泛交易”都有具体的衡量指标，但是IMF在做出决定时主要依据“可自由使用”在功能上的要求，而并非机械地依据货币在各指标中的排名。相关指标只是起到辅助作用，最终结论仍取决于IMF在综合考虑相关因素后所做出的判断。

    需要注意的是，货币的“可自由使用”和资本项目可兑换是有关系但不同的两个概念。货币的“可自由使用”关注的是货币的国际使用和交易，只要求满足“广泛使用”和“广泛交易”两个标准，与资本项目的开放与管制无关，也并没有对IMF资本项目分类中的7大项40小项的开放程度提出具体要求。但是一国货币存在的资本管制过多，势必会影响该国货币在国际上使用和交易的范围。因此，“可自由使用”的标准实际上隐含了对一定水平的资本项目可兑换的要求。

    对SDR篮子货币的操作性要求

    一国货币被认定为“可自由使用”货币后，如果想切实履行篮子货币的职能，还需要满足IMF资金操作的要求。比如对于SDR持有者来说，需要对篮子货币进行投资和利率、汇率风险对冲，这就意味着SDR持有者需要可以进入SDR篮子货币所对应的固定收益、外汇和衍生品市场；而为了满足IMF定价的需要，该国还需要提供相应的利率和汇率等。

    具体来看，一国货币成为SDR篮子货币，须满足外国央行和储备管理者在以下几方面的需要：一是可以投资该国债券市场，从而保证其可以根据SDR货币篮子的构成来相应配置该国的政府债券等资产；二是可以投资利率和汇率衍生品市场，从而对冲利率和汇率风险；三是可以在外汇市场进行交易，从而保证其可以将该国货币兑换成其他货币，满足国际收支的需要；四是所有操作应方便、透明，相关投资活动应有具有一定资质的金融机构提供代理业务，以满足不同国家的需要；五是提供代表性利率，以满足SDR利率定价的需要，该利率应由具有市场流动性的3个月期利率工具决定；六是提供市场化的代表性汇率，以满足SDR汇率定价的需要；七是提供开立账户、托管等业务，完善金融基础设施安排，以满足多种资产管理的需要。

    一国货币在满足出口和“可自由使用”两项硬性标准后，还需要满足操作性要求，才能保证其在纳入SDR货币篮子后的有效操作。

    2015年的SDR审查指出：人民币已达到SDR篮子货币的标准

    早在2010年的SDR审查过程中，人民币就已经满足了SDR篮子货币的出口门槛标准，但由于当时人民币国际化刚刚起步，人民币尚未达到“可自由使用”的标准，因此未能成功“入篮”。2015年正值新一轮SDR审查期，由于人民币仍然是SDR篮子货币外唯一符合出口标准的货币，因此审查的重点仍是评估人民币是否符合“可自由使用”标准。

    使用什么标准？2011年，IMF曾在二十国集团（G20）的要求下对SDR审查标准进行了研究，并提出了“储备资产标准”。该标准主要衡量一国货币储备资产的特性，同时不再与“可自由使用”及IMF本身的资金运作挂钩。从IMF的角度看，SDR作为储备资产的特性意味着使用“储备资产标准”具有一定的合理性，不再与“可自由使用”挂钩也减少了对货币的操作性要求。但是改变现有标准也存在一些问题，一是讨论新标准耗时较长，各国在短期内就新标准形成一致意见面临一定困难，这有可能拖延SDR审查进程；二是采用新标准还可能给外界带来误解，认为IMF降低了SDR货币篮子的选择标准以迁就中国。因此，人民银行周小川行长在2015年3月中国发展高层论坛期间明确表示，支持IMF遵循现有标准开展SDR审查。这一表态获得了各国及国际社会的良好反响，各方均认为这展示了中国尊重标准、不走捷径、愿以较高标杆加入SDR的积极态度。

    使用什么指标？由于人民币的国际化是从实体经济领域开始的，中国经常项目的开放程度要大于资本项目的开放程度，这一特性意味着人民币在贸易和服务领域的使用较多。此前“可自由使用”的衡量指标主要关注货币在金融交易上的使用情况，忽略了货币在贸易结算上的作用，并不能准确地反映人民币国际化的实际情况。在将人民币纳入考察范围后，IMF对其现有指标体系进行了审视，认为纳入新指标有助于更好地反映人民币国际化的实际情况；同时，增量数据较存量数据能够更好地反映人民币的变化情况和趋势。因此，IMF在本轮审查中增加了“在跨境支付中的占比”和“在贸易融资中的占比”两项指标，对“国际债务证券占比”指标除了考察余额数据，还增加了增量数据。新的指标体系有利于更全面客观地衡量人民币在全球中的实际地位。

    数据从哪里来？由于人民币国际化是在近年开始迅猛发展的，一方面，包括官方外汇储备币种构成调查在内的一些数据库中还没有包含人民币的数据；另一方面，部分数据更新过慢，如国际清算银行（BIS）关于外汇交易的3年期调查，其上一轮调查时间为2013年，新一轮调查时间为2016年，不能及时反映人民币国际化的最新情况。此外，对于新增加的指标，也需要对相关数据进行补充。在此背景下，IMF和BIS分别开展了特别调查，并补充了新的数据源，妥善解决了数据问题，为SDR审查的全面客观奠定了基础。

    人民币走向“可自由使用”。自2010年SDR审查以来，人民币国际化取得了长足的进步，人民币跨境支付不断上升，离岸人民币市场进一步拓展，人民币国际合作不断深化，“广泛使用”和“广泛交易”程度大大提高。根据IMF的最终审查报告，在“广泛使用”方面，截至2014年，38个国家持有人民币资产约合718亿美元，占总外汇资产的1.1%，位于全球第7位；截至2015年第二季度，人民币国际银行业负债约为4790亿美元，占全球的1.8%，位于全球第5位；截至2015年第二季度，人民币国际债券余额约为760亿美元，占全球的0.4%，位于全球第9位，而2010年人民币国际债券余额为80亿美元，占比位于全球第21位；2015年1-6月人民币新发国际债券约280亿美元，占全球的1%，位于全球第6位，2010年人民币新发国际债券为7亿美元，位于全球第22位；2014年第三季度至2015年第二季度，人民币跨境支付占全球的1.1%，位于全球第8位，2010年人民币占比为0.1%，位于全球第10位；2014年第三季度至2015年第二季度，人民币贸易融资占全球的3.4%，位于全球第3位，2010年人民币贸易融资占全球的1.1%，位于全球第5位。在“广泛交易”方面，香港、新加坡、法兰克福和伦敦等离岸人民币中心快速发展，人民币在主要外汇市场交易量也迅速增加。根据截至2015年4月底的地区和国家调查数据，人民币在六个地区交易中心的交易规模已达日均2500亿美元，BIS最新的3年期调查数据也显示，截至2016年4月，人民币交易规模为日均2010亿美元，交易规模位于全球第8位，而2010年人民币在外汇市场的交易规模仅为日均340亿美元，交易规模位于全球第17位。

    与此同时，中国还采取了一系列举措，包括向外国央行类机构开放银行间债券市场和外汇市场、滚动发行3个月期限国债以提供人民币代表性利率、加强数据透明度、延长人民币交易时间等，切实解决了操作问题。

    2015年11月30日，基金组织执董会讨论并全票通过了SDR审查报告，认定人民币已经满足了出口和“可自由使用”标准，决定将人民币纳入SDR货币篮子，SDR货币篮子相应扩大至美元、欧元、人民币、日元、英镑5种货币，人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，美元、欧元、日元和英镑的权重分别为41.73%、30.93%、8.33%和8.09%，新的SDR篮子将于2016年10月1日生效。人民币纳入SDR货币篮子的过程，也是中国以建设性的方式、遵照现有审查程序和审查标准参与SDR审查的过程，展现了中国作为现行国际货币体系的参与者、建设者和贡献者的积极姿态。